泡泡玛特是什么东西为什么那么火-Pop Mart 的泡沫终于破灭了

虎嗅商业消费群出品

作者：苗正清

题图｜视觉中国

“我们做的事情就像一个链条，当一个项目从上到下都受到青睐的时候，它的效率和速度会非常高；但当我们想尝试新的东西的时候，问题就可能出现。”泡泡玛特中国区总裁兼首席运营官Sid告诉虎嗅。

经过12年的高速发展，泡泡玛特面临着“重建资本市场信心”和“寻找第二增长曲线”的双重挑战。

截至9月7日收盘，泡泡玛特香港股价仅为18.46港元，而一年前泡泡玛特股价曾高达106.72港元，19个月时间，泡泡玛特市值缩水逾80%。

“核心IP依赖”与“盲盒依赖”是泡泡玛特寻找“新增长引擎”的重要坎。泡泡玛特自成立以来，营收高度依赖“核心IP盲盒产品”，甚至一度被贴上“盲盒公司”的标签。以核心IP Molly 和 Dimoo 为例，2020 年至 2022 年上半年，两大 IP 带来的收入占泡泡玛特总收入的比例分别为 26.7%、28.3% 和 29%。

时至今日，盲盒依然是泡泡玛特营收占比最高的品类。财报显示，泡泡玛特抽盒机营收在2020年、2021年分别占公司总营收的49%、47.8%。2022年第一季度，泡泡玛特抽盒机营收同比增长115%~120%，是各渠道中增长最快的。

“有段时间我们很渴望摆脱盲盒这个标签，当时市场上对盲盒的负面声音很多。这两年我们的心态有所转变，这个标签本身是可以的泡泡玛特是什么东西为什么那么火，我们希望盲盒这个标签至少是中性的。”Sid说。

泡泡玛特试图戒掉“盲盒瘾”。上市后，泡泡玛特加速海外扩张、主题公园和更多“宝宝型”产品，但短期内这些项目不太可能成为泡泡玛特增长的“主引擎”。新IP方面，近两年真正成长为泡泡玛特顶梁柱的新IP并不多，SKULLPANDA就是为数不多的“新顶梁柱”。2022年上半年，SKULLPANDA营收4.62亿元，为泡泡玛特第一大IP，但SKULLPANDA自身增长也出现波动，同比增长率从2021年的1423%降至152%。

“我们几个新业务的时间周期会比较长，比如主题公园业务可能要到2023年第三季度才能开始产生业绩；而有些业务其实是往后看三五年的。”Sid认为，泡泡玛特在扩张期间受到了上海疫情等因素的影响。“业绩好的时候，外界看不到这些东西（扩张和新业务的成本），我们可以默默承受。但业绩不好的时候，外界就能看到新业务带来的影响，我们的压力就会加大。”他表示，二季度疫情期间，泡泡玛特在上海等城市“几乎没有生意”。

泡泡玛特业务线一位高层表示，“运气”并不站在泡泡玛特这边。“我们最大的旗舰店在上海，如果没有疫情，第二季度就能开业。上海、北京等城市周边的物流和仓储体系对泡泡玛特来说至关重要，但第二季度很难正常运营。”

从7、8月的复苏情况来看，疫情等不确定性因素确实对泡泡玛特二季度产生了较大影响。知情人士透露，泡泡玛特7月营收环比增长约4%，而8月环比增速已跃升至约40%。

但“运气”绝非泡泡玛特业绩“波动”的唯一因素。

近三年来，以代工模式运营的泡泡玛特因供应链波动多次出现缺货现象。截至目前，泡泡玛特尚未打造产销一体化的数字化体系，部分数据难以打通。在内部管理运营模式上，已经12年历史的泡泡玛特依然保留着不少“草根时代”的特征。比如，这家12年历史的公司，在公司各部门尚未形成标准化的“公司文件”，“口头汇报”依然存在，OKR制度一年前才刚刚上线……（虎嗅注：据知情人士透露，泡泡玛特的IP管理、财务等部门已经有了标准化的公司文件，但仍有部分部门尚未完成标准化文件的梳理和建设）

8月25日，泡泡玛特发布2022年上半年财报：营收增速由去年同期的116.75%放缓至33.1%，毛利率由去年同期的63%降至58.1%。受多项成本项目影响，泡泡玛特上半年净利润3.33亿元，同比下降7.2%。值得注意的是，今年7月，泡泡玛特在《盈利预警公告》中预计“上半年净利润下降幅度不会超过35%”。从最终的“业绩”来看，泡泡玛特的实际情况并没有那么“悲观”。

9月3日，在半年报发布9天后，泡泡玛特全球旗舰店在上海南京路正式开业。开业当天，旗舰店就创下了泡泡玛特新店销售纪录。泡泡玛特的预测显示，该店年营收有望达到1亿元左右——如果实现，这将是泡泡玛特最赚钱的门店。

新店的表现，给正承受“股价压力”的泡泡玛特带来了些许兴奋。9月5日，南京路旗舰店开业两天后，泡泡玛特创始人兼CEO王宁在公司向全体员工发表讲话。一位参加会议的内部人士透露，王宁鼓励大家，希望大家齐心协力：“有些拿到期权和股份的员工，这半年来收入受到了影响，王宁鼓励大家，并谈到不断创新对泡泡玛特的重要性。”

有趣的是，在当天的晨会上，几位热情洋溢的泡泡玛特员工在全体员工面前，伴随着《甜心引力》一曲“热舞”。《甜心引力》是泡泡玛特成立12年来，首首以“公司音乐”为名推出的新歌：在他们热舞的同时，背景LED屏幕上不断飞出粉色爱心泡泡。

“也许他们想让员工感觉更好一些。”上述知情人士说。

库存之痛

库存是悬在Pop Mart头上的达摩克利斯之剑。

2020年末，泡泡玛特的库存周转天数还为78天，但到了2021年末，这一数字已经暴涨至128天。最新财报显示，泡泡玛特2022年上半年的库存周转天数已经达到160天。与这一恶化同步的，“库存”也恶化了。财报显示卡通形象，2021年末，泡泡玛特的库存为7.89亿元，而到了2022年上半年，短短6个月时间，这一数字已经增长至9.57亿元。（虎嗅注：知情人士透露，由于泡泡玛特2022年一季度整体营收同比增长约65%，公司对二季度判断失误，备货过多，导致二季度库存进一步恶化）

在泡泡玛特特殊的“生产”模式下，高库存、长周转天数给公司带来指数级风险：泡泡玛特的设计师会提前完成“同一IP”的多个系列的设计，泡泡玛特的IP部门会负责制定“将这些系列推向市场的时间表”。此时，相关部门会“预估”市场销量，并向代工厂下订单——按照预估，不同系列会搭配3万、5万、10万的不同产能——而在泡泡玛特的代工模式下，只要订单一出，就很难“灵活换舵”。

“预估的准确度和风险系数成反比。”一位2021年左右离开泡泡玛特的供应链人士告诉虎嗅，2020年以来泡泡玛特“卖不出去”的商品逐渐增多。“一方面，泡泡玛特开始尝试更多IP，一些新品的市场接受度还有待检验；另一方面，受疫情影响，消费者对非必需品的热情出现波动，尤其是在2021-2022年，这让市场预估难度加大。”

为了促进销量、消化库存，2020年前后，泡泡玛特开始尝试“福袋”玩法——多个盲盒随机放在一个大盒子里，消费者一次性以较低的价格购买多个随机盲盒。值得注意的是，从2021年开始，“福袋”的“去库存属性”逐渐加强，并在2022年第二季度达到顶峰。

“2020年，一些新品上架促销，也会有福袋活动，本质上是一种促销手段，甚至是回馈粉丝的一种手段，有些福袋里装的是稀有物品。但从2021年下半年到2022年上半年，库存物品的比例逐渐上升，到2022年第二季度，线上福袋多为清仓福袋。”泡泡玛特一位内部人士告诉虎嗅，泡泡玛特不敢在门店卖这种“清仓福袋”，这些福袋主要通过电商流通，公司内部有专门的团队负责“清仓工作”。

之所以不敢将“清仓福袋”摆进门店，是担心“损害品牌形象”。一位业内人士透露，福袋里摆放的“库存品”大多在门店摆放了至少一季度以上，“上市时三个多月都卖不完，可见知名度不高。当一个消费者买一个福袋，抽出四五个这样的盲盒，他的心情可想而知。”

第二季度上线的“福袋清库存”活动，并没有彻底解决泡泡玛特的库存问题，反而导致部分线上用户因为觉得自己抽到了“烂包”而弃坑，7月份泡泡玛特全面停止了福袋游戏。

“我们已经停止了一切活动（福袋），一方面需要严格控制未来新库存的产生，另一方面我们准备花更长的时间、以全价来消化这些库存。”Sid在今年8月的一次沟通会上如此表示。

“补课”供应链

库存压力背后隐藏的核心问题是供应链管理能力。

为泡泡玛特代工的东莞一家玩具厂负责人告诉虎嗅，泡泡玛特需要的工厂和乐高积木工厂有很大不同。“盲盒产品对人工的依赖性很强，比如盲盒上色完全是手工的，目前还没有设备能解决这个问题。在生产过程中非常传统，本质上就是一个手工工厂。”

“这类工厂的管理和运营，和大型机械制造、精密制造工厂不一样，靠个人关系和人脉关系维持，很多工人都是亲戚，还有很多老手，需要获得代工厂长的支持，才能真正提高生产效率。由于工厂所有权归厂长所有，合作的品牌很难指望厂长花自己的钱去升级技术、工艺、专利，这就意味着品牌需要回馈工厂。”在这位厂长的工厂里，员工年龄普遍在30到45岁之间，平均月薪在8000元/月。在东莞，2020年至2021年人工成本大幅上涨，2022年部分熟练工人的价格还在持续上涨。

一位深耕玩具行业多年的人士告诉虎嗅，乐高在运营玩具工厂方面相对成功：“乐高在全球多地都有自己的第一方工厂，在中国也有多家工厂（主要在汕头澄海区）。但建立自己的第一方工厂充满挑战：前期投入巨大，需要多年的运营经验积累，不断优化工厂效率、降低亏损。”

泡泡玛特的工厂均为OEM代工厂，主要分布在东莞（在东莞设立了分公司，统筹供应链部）。在东莞，与泡泡玛特合作的各类工厂有30多家，主要分为三类：第一类是泡泡玛特通过大订单“锁定”产能的工厂，一般这类工厂全年产能99%直接服务于泡泡玛特，这类工厂主要负责泡泡玛特核心IP线；第二类是泡泡玛特重点合作的工厂，但这些工厂也有一些外贸订单或者内销订单，无法确保产能100%供应给泡泡玛特，泡泡玛特需要提前沟通，随时“寻找加单机会”（比如其他品牌的订单突然取消，闲置产能要尽快下线）。 当第一类工厂产能不足的时候，泡泡玛特就需要通过这一类工厂来追加订单，一些次要的关键IP产品就会通过这些工厂来生产；第三类工厂就是供应链上下游工厂、周边工厂、配件工厂等。

2020年至2021年，随着大量新玩家进入盲盒赛道，一些品牌在东莞“高价招工”：有的潮玩品牌开出泡泡玛特3倍的价格抢走代工工厂，以获取产能；也有品牌直接投资工厂表情包设计，“锁定”产能。

在产能紧缺的情况下，泡泡玛特现有的合作工厂普遍处于“满负荷”状态。一旦市场预测不准，指望代工厂“灵活转舵”几乎是不可能的。东莞一家龙头玩具厂市场部人士告诉虎嗅，生产线几乎24小时不停歇，“人换班，机器不停，就算我们这么拼命，也做不完所有的订单。”

一位曾与泡泡玛特合作的工厂经理分享了一个案例，2021年上半年，某品牌想临时增加某款盲盒的产量，但他的工厂已经将三个多月的产能“预订满”。此前，还出现过某品牌在生产周期内想“临时调整色块”的情况，而这对于已经开工生产的工厂来说“很难实现”。

此外，并不是所有工厂都能保质保量完成订单。东莞当地一家玩具生产企业透露，一些中小型代工厂由于缺乏熟练工人和生产技术，产品“不良率”较高，一些小工厂甚至偷工减料，将品牌的“原材料”挪作他用。“要想提高生产效率，只能更紧密地与工厂挂钩。”

Sid告诉虎嗅，泡泡玛特短期内不考虑自建第一方工厂。“我们问过自己，如果我们自己运营工厂，真的能比这些本土工厂管理者更有经验、产出效率更高吗？这些工厂主要靠手工劳动，不是大规模的机械化工厂。权衡利弊后，我们觉得通过OEM来合作更合适。但我们会努力增加与产能方的对接深度。”

泡泡玛特需要更加深入地“渗透”到生产端的毛细血管。

2021年8月，泡泡玛特聘请了一位新的供应链经理，该经理之前就职于孩之宝。在新供应链团队的管理下，泡泡玛特开始加强对一些深度合作工厂的管控，比如泡泡玛特的供应链团队会派专员驻厂。

但这似乎只是“向前迈出的一小步”。

“我们希望未来能有一个系统把所有合作的工厂都串联起来，让我们的代工体系真正成为一条一体化的生产线。泡泡玛特目前的数字化还只在公司内部，没有走出公司。”Sid告诉虎嗅，随着新的供应链团队的出现，从2021年下半年开始，库存现象和供应链压力得到明显缓解。目前，泡泡玛特的“库存”大部分都是“遗留问题”，新出现的库存比例正在被大幅降低。

“泡泡玛特需要时间。”一位曾在乐高、孩之宝任职多年的资深玩具业内人士认为，在玩具行业，大多数真正领先的企业最终都会朝着“变重”的方向演进。“玩具行业本质上是一个产业，泡泡玛特一直想轻资产运营，深耕IP端、设计端，但在复杂多变的市场环境中，它需要找到重与轻的交汇点——适当变重，增加抗风险能力。总之，它需要更多时间成长。”

仍未走出“绿色时代”

成立12年的泡泡玛特，比人们想象的还要“幼稚”。

比如泡泡玛特2021年8月聘请的供应链负责人，是该公司历史上第一位“专职供应链经理”，此前泡泡玛特负责供应链的都是高管或设计总监。

“它的诞生比较草根，可供参考的标杆企业并不多。”一位熟悉泡泡玛特早期历史的人士告诉虎嗅，最早与泡泡玛特合作的一批工厂，都是王宁等人通过“敲门”的方式谈成的。“正是这种草根团队模式，才一路发展到潮玩行业的顶端，进而上市。坦白说，无论是国外的乐高，还是国内更早一批的奥飞等企业，他们走完这段路程用了更长的时间。相比之下，泡泡玛特是突然崛起、突然成长起来的。”

上市犹如一剂兴奋剂，让泡泡玛特在短时间内走上了扩张之路：上市后的第一年(2021年)，泡泡玛特将办公面积从北京望京浦项中心3层扩展到6层，员工人数从2000多人增加到4000多人。

“几乎是在一夜之间，那个孩子一下子就长大了。”一位已离职的泡泡玛特前中层管理者告诉虎嗅，自进入IPO赛道以来，公司几乎每个月都在发生变化。这些变化涵盖了供应链、门店数量、人员、工作流程、业务广度、沟通方式、公司氛围……“从表象上看，泡泡玛特想成为一家更像现代公司的公司。”

但王宁同时也想保留泡泡玛特的一些“草根特色”。

在泡泡玛特，“跨层级沟通”是被默许的，任何员工都可以在飞书上预约与高管见面，普通员工也可以直接找到高管，面对面探讨业务思路和建议。

在6楼的办公区，所有高管都没有独立办公室，高管和普通员工坐在一起。王宁拥有唯一的一间办公室，但主要用来会见投资人和客人。和一​​些互联网公司早期一样，所有员工都可以直接到高管工作站，要求“当面聊聊”。据悉，只要不涉及“复杂的人际话题”，高管往往很乐意和员工开诚布公地谈业务。

但这种看似美好的扁平化，并非100%完美。在泡泡玛特，各种项目都是通过会议来决定，但由于扁平化的沟通模式，决策中的“会后变量”并不罕见：有时在会议结束、做出决定后，有员工私下找到高管，提出新的建议，说服其采纳。

直接导致的结果是，泡泡玛特内部已经决定的一些事情，在执行过程中“存在不确定性”。

另一个徘徊在“良好氛围”与福利之间的细节，则是效率。王宁渴望让泡泡玛特的每一位员工都爱上潮流玩具，于是泡泡玛特默许员工每周五上午到浦项中心一楼泡泡玛特店购物（周五上午，泡泡玛特店会有新品）。因此，每周五上午，泡泡玛特的很多工位都是“空置”的。

靠“人”办大事的“大车间”

如果说这些只是“皮毛”，那么泡泡玛特更深层次的隐患在于，它是一家严重依赖“个人经验、眼光、能力”的公司。和很多“创意型”的文化艺术、时尚公司一样，“人”是公司最关键的竞争力，也是最容易成为公司“致命弱点”的。

泡泡玛特最核心的资源是设计师，以及发掘设计师、帮助设计师开发产品的IP部门，虽然有完整的评估体系，但很多环节无法量化。

“潮玩本质上也是艺术，靠的是经验和直觉。”一位在泡泡玛特工作多年的IP开发者告诉虎嗅，泡泡玛特的核心生产模式很难通过一套“制度”或者“工程”来解决。“比如找设计师，可以考虑几百个数据维度，但说实话，一个设计师的作品能不能火，有时候是个谜。”

真正的泡泡玛特更像是一个超大的“手工作坊”：依靠人的经验和眼光发现设计师，以设计师的灵感和才华打造IP，通过IP部门的经验估算产量，以手工制作为主要模式，最终通过店长和店员说货、卖货完成触达。

“很难标准化。”一位早期参与泡泡玛特项目的投资人告诉虎嗅，在日本、美国，同类企业往往需要更长的时间才能完成“初创、成长、崛起”的过程，有的企业甚至需要50年甚至上百年的时间才能逐渐壮大。“在无法标准化的情况下，长期积累经验、资源、行业影响力、用户粘性至关重要，但资本市场留给泡泡玛特的时间太少了。”

在高度依赖“人”的泡泡玛特，核心、骨干人物承担着巨大的工作量，甚至在一些关键环节，这些人很难被“简单复制或取代”。比如，直到今天，王宁仍然要参加每周二的泡泡玛特“品评会”——所有新品都要在会上展示，并最终决定它们的“命运”。按照泡泡玛特的公司架构，王宁原本不需要参加这个会议，但业务线还是邀请他参加，理由是：“在公司内部，王宁的品评能力是无法被取代的。”

“人总是充满不确定性，能力强、效率高，会带来更好的相关业务；同一个人在状态好和状态不好的时候，生产力差别非常大。”泡泡玛特一位内部人士告诉虎嗅，同一个设计师、同一个IP的不同系列，市场销量可能相差巨大。“我们的设计师每年都需要不断创作、设计新品，坦白讲，再厉害的画师、音乐人，也不能保证每次都是杰作。另外，新发掘的设计师，有的早期实力强，后期实力弱；有的需要较长的培养期，才能贡献出优秀的作品，但公司有销量考核指标。”

一个关键的问题是：随着泡泡玛特的上市，在“财务业绩”的压力下，新开项目中销量考核指标的评价权重逐渐增加。

一位业内人士告诉虎嗅，一些新IP、新剧集上线时，相关部门都会估算市场销量，这些“销量指标”对新项目的命运影响深远，对于那些预计不能立刻赚大钱的项目，泡泡玛特会更加谨慎。

但更深层次的问题是，有时候“潮流”并不是“立即变现”，而是“未来变现”。一位资深消费分析师如此描述国外顶级玩具公司的理念：“日本、美国等地的顶级玩具、创意公司很多都采用15%原则——预留15%的资源，投入到短期内不赚钱甚至亏钱的项目上。人的经验和直觉往往是滞后的，真正的潮流其实是超越经验和直觉的。”（虎嗅注：据知情人士透露，泡泡玛特目前将资源集中在头部和有潜力的中端IP上，并逐步优化一些尾部IP。同时，泡泡玛特已经开始将资源投入到设计风格与主IP有明显差异的项目上）

一个恶性的结果是，销量导向的模式下，潮玩具公司容易沉浸在自己的“舒适区”——比如，在盲盒赚钱的情况下，继续将大量资源投入到盲盒产品上，将更多资源投入到正在赚钱的IP上，给被市场证明过的设计师更高的薪酬。

“它会透支未来。”上述分析人士认为，由于潮玩是非常典型的“非生活必需品”，因此需要不断寻找新的增长曲线。“其实像3M这样的公司或许更适合泡泡玛特去参考——它没有边界，只有无限的创意，总能找到新的增长曲线。”

泡泡玛特看到了“埋头于舒适区”的潜在风险，2021年，泡泡玛特开始将部分资源投入到新的领域，甚至将一些新工作室“搬”离了总部——这些新工作室不再采用泡泡玛特内部现有的一些制度、OKR体系、新产品评估模型等。

“泡泡玛特创造了一个链条，我们所有人都是链条上的一个环节，同时泡泡玛特是什么东西为什么那么火，我们所有的工作都围绕着推广同一个IP、同一个产品。这是泡泡玛特过去成功的方式，而且非常高效。但当你想在这样的链条里插入一些新的业务时，就会遇到一些困难，因为现有链条的齿轮啮合得比较紧。但我们需要链条之外的东西，比如主题公园、共振等影城。我们在2021年开始逐渐理解这个逻辑。”Sid说。

目前，泡泡玛特正面临元气尚未恢复的2022年，未来四个月如何提振业绩与股价，将是市场最为关注的问题。它还未走到尽头，但若想重塑人们的期待，它需要更快成长。

毕竟，这还是一家年轻的公司：泡泡玛特30多位总监及总监级以上管理人员（含高管）中，70后共有5人，80后近30人。泡泡玛特的项目负责人和一线执行骨干也多为90后，而在今年夏天完成扩员后，泡泡玛特一线员工中95后、00后的比例还在不断扩大。

2021年，王宁给泡泡玛特员工增加了一项“全员福利”：所有员工每月都可以获得一个新品盲盒。据说，这些盲盒里藏有价值不菲的新品隐藏模型。一位内部人士透露，每次“月度盲盒抽奖”活动开始，这些泡泡玛特年轻员工都异常兴奋，跃跃欲试。

所以，这时大家“都忘记了股价，重新对公司充满信心了”。