泡泡玛特凭什么那么贵-老虎证券：泡泡玛特为何估值40亿美元？

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40到50亿美元，这是目前国内消费品牌的大致估值。

泡泡玛特是卖玩具的，毛利率64.8%，喜茶、元气森林是卖饮料的，完美音符是卖化妆品的，毛利率也在20%以上，这些业务的利润率都非常高，因此新消费被视为一级市场最后的热门投资赛道之一。

但在这热闹中，上述公司却陷入估值过高的争议，泡泡玛特也不例外，从20亿人民币到40亿美元，这家公司是怎么涨到这么贵的？

最有价值的是IP和渠道

泡泡玛特的核心竞争力在于IP孵化和销售渠道。

在玩具行业里，IP指的是艺术家设计的玩偶，整个行业都围绕着它运转。

最初，创始人王宁从Sonny Angel门店的出色销售业绩中发现了市场需求，随后找到了Molly系列娃娃设计师Kenny Wang。 日本Dreams公司设计的Sonny Angel娃娃，一度占据了泡泡玛特门店30%的销售额。

发掘爆款IP是件运气的事情，但也考验创始团队对潮玩市场的眼光和观察深度。后来随着公司的发展，泡泡玛特成立了约20人的专门团队，负责发掘艺人。他们从线上社区、线下潮玩展、电商等渠道收集消费者需求、分析审美趋势，并以此为方向签约艺人。

核心美工只需设计原型、画草图，其余95%的优化、工业设计均由泡泡玛特内部设计团队完成。泡泡玛特招股书披露，设计与工业原型部门目前有91人，占员工总数的7%左右。

简单来说，泡泡玛特将艺术玩具标准化，然后寻找代工厂进行量产。每年泡泡玛特会根据IP的火爆程度，为各个IP推出1到7个盲盒系列，每个系列包含12个不同的设计，其中包括一个“隐藏模型”（中奖概率为1/144，约0.7%）。

2015年，王宁参观玩具设计师Kenny Wang的工作室时，看到类似Molly的作品有几百件，这个能卖50件，那个能卖200件，而且都没有完全商业化。

IP产品化也是泡泡玛特成本投入最高的环节。根据2019年财务数据，泡泡玛特每销售100元玩具，其中29元是商品成本，9.2元是支付给员工的工资，2.9元是支付给艺人和IP授权商的报酬。

玩具生产出来之后，接下来的问题就是如何销售。

王宁一直非常重视零售门店，百货商场成为重要的销售渠道，尽管自2014年起，超过一半的中国网民已经习惯用手机购物，但直到2017年，泡泡玛特的线上渠道收入还不到10%。两年后，随着电商收入占比提升到32%，实体店仍然贡献了泡泡玛特43.9%的收入。

无论是建立“全渠道销售”，还是打造“IP生活方式”，潮流玩具品牌都在试图围绕IP构建一个让你愿意花钱的零售场景。具体来说泡泡玛特凭什么那么贵，它们可以是日本的杂货店、地铁站里的扭蛋机，也可以是中心商务区的娃娃机专卖店。

十年磨一剑，泡泡玛特已建成包括114家线下实体店、825家机器人专卖店、线上商城（天猫、微信小程序、自有社群APP）、经销商网络等销售网络。

这种销售渠道网络既是优势，可以吸引艺术家签约销售玩具并赚取佣金，但也有劣势。与可以在线下载的电子游戏不同，当玩具卖得不好时，它们将继续产生大量的库存管理和物流成本。潮流玩具公司十二东文化的首席执行官王彪曾表示，该公司在疫情期间损失了1亿多元。

至于盲盒，准确地说，它是一种销售方式，一种促销工具，而不是一种商业模式。而且它确实有效。

这种玩法对于刺激销售非常有效。日本玩具公司万代十多年前就曾使用过。2006年，万代推出了一款可以发出声音的扭蛋玩具SOUNDROP，是一款按钮玩具“SOUNDROP”（サウンドロップ）。两年内，它的销量增长了十倍，超过2000万个。

SOUNDROP奥特曼系列

按照2019年的净利润率，如果你花59元抽一个Molly系列盲盒，泡泡玛特最终能赚15.8元。但在盲盒玩法的刺激下，重度用户肯定会抽不止一个。泡泡玛特目前有320万注册会员，其中超过一半会至少再抽一次，复购率高达58%。

咨询公司科特勒中国合伙人王赛认为，“由于不确定性，用户会进行多次重复购买，这种收藏行为有竞争机制，当你收藏很多的时候，就会把商品卖掉，从而提高商品的购买频率。同时，隐藏模特的设置也会增加顾客的购买欲望，这是一种刺激消费者收藏欲望的设置。”

此外，运营成本更低的线上渠道和机器人店也提升了卖玩具的毛利。过去三年，泡泡玛特营收中线上渠道占比翻倍，其中天猫旗舰店营收贡献持续提升，去年双11销售额甚至超过迪士尼和乐高。

成立近十年后，泡泡玛特在2017年实现盈利。这是其利用盲盒销售模式在线上线下联动销售潮玩的第二年。今年，借着盈利优势，泡泡玛特选择登陆新三板，继续扩张。

Molly这个IP还能火多久？

在这三年的扩张过程中，你会发现在商场、地铁里，越来越多的泡泡玛特扭蛋机（官方叫机器人商店）出现了。但最受欢迎的还是Molly系列。

在考虑买入2018年泡泡玛特转让的那批旧股时，正心谷创新资本合伙人叶春燕曾表示有投资泡泡玛特的意愿，但又担心Molly玩具销量占比过高，因此估值低于创始人王宁的预期，最终并未达成一致。

她的担心不无道理，如果泡泡玛特找不到下一个爆款娃娃系列，一旦年轻人对Molly失去兴趣，泡泡玛特的收入就会大幅缩水，泡泡玛特可能就无法持续赚钱了。

单个IP能撑多久？A股上市娱乐公司奥飞娱乐给出的答案是10年左右。

这个时长有一个巨大的前提，那就是公司必须有一部动画电影《喜羊羊与灰太狼》，这部影片改编的电影每年都在贺岁档票房前十，动画电影每年都在央视暑期档播出。

动画片开播12年后，由于票房不佳，正片于2015年停播。到了2017年，奥飞娱乐玩具业务营收大幅下滑，公司整体净利润下滑逾80%。

截至今年6月1日，泡泡玛特运营IP共85个，其中自营IP12个，独家IP22个，非独家IP51个。但如果现在打开泡泡玛特天猫店，按销量排序，除了全系列盲盒游戏外，销量最高的依然是Molly系列。

王宁自己也坦言，“在内容爆炸的时代，用户的注意力和时间越来越有限，树立新的超级IP并不容易。”

其实，不只是现在困难，过去也曾困难过，美国那些大型玩具制造商的基础也十分脆弱。

即使采用如今先进的市场调研方法，他们也无法准确预测哪些玩具会卖得更好。例如，美泰公司的芭比娃娃近年来销量不佳。其他玩具则可能凭空而来。例如，《神奇宝贝》系列在 1990 年代风靡全球。

和很多潮玩行业的公司一样，泡泡玛特通过多种模式孵化IP，包括自建设计团队、直接收购IP、签约独家合作艺人、品牌合作等。

从盈利角度来说，自研IP肯定是最赚钱的，在开发衍生业务时，公司会拥有更多控制权，不需要按照销量跟外部艺人或品牌分成。

虽然泡泡玛特在招股书中称，他们与 350 多位艺术家保持着密切的关系，并与其中 25 位达成了合作协议，但自有设计师尚未推出一款畅销的玩具。相比之下，以表情包公司起家、转战潮玩领域的十二楼文化之后，旗下的长草燕团子、冷Quenjie 等爆款产品，都是自研 IP。

此外，如果Molly卖得不好，又找不到下一个爆款娃娃，泡泡玛特仍然需要投入成本，继续经营门店和其他品类。与电影或音乐不同，对于玩具公司来说，品牌或IP的附加值被繁琐的仓储和物流成本所束缚。

盲盒也引发了其他担忧。盲盒在促进销售方面很有效，但也引发了其他问题。

随着大众媒体将“盲盒玩法”推广到“盲盒经济”，就连泡泡玛特也对盲盒玩法持谨慎态度，因为潮玩具的艺术价值可能会被这种销售模式的娱乐体验所稀释。

这对品牌来说是一种损害。当你想买一个更贵的玩偶时，你可能不会想到去泡泡玛特。也就是说，愿意花 59 元画盲盒的人，可能会花几块钱买一个胸针周边，但不太可能花 1500 元买一个巨型 Molly 玩偶放在家里。

这样一来，泡泡玛特就只能继续做低价盲盒玩具了，而且随着蛋糕越来越大，这个领域的竞争只会越来越激烈。

根据市场研究公司FrostSullivan的报告，在中国，这一市场在过去四年里从2015年的63亿元增长至2019年的207亿元，复合增长率高达34.6%，这一增速确实比整个玩具行业都要快。

在这个高速增长的玩具市场，第二名的份额为7.7%，距离超越份额为8.5%的泡泡玛特仅差0.8个百分点，泡泡玛特暂时只是略占先机，52toys、十二东文化，以及背靠晨曦文具的九木石杂物社都可能成为其强劲竞争对手。

你画的是玩具盲盒，泡泡玛特也画的是IP盲盒，隐藏模型的概率还没设计出来。

那么它被高估了吗？

2019年3月，为寻求更大规模融资，潮玩分销企业泡泡玛特以20亿元市值从新三板退市。此后，王宁愈发强调泡泡玛特凭什么那么贵，泡泡玛特最值钱的是它的IP，也就是艺术家设计的人偶。

他经常提到的一个例子就是潮玩KAWS。诞生近20年后，KAWS也通过与优衣库的联名，在中国年轻人中走红。2019年4月，KAWS在2005年创作的一幅画作在香港苏富比拍出1亿港币。两个月后，一群中国年轻人穿过优衣库的卷帘门，争抢潮玩KAWS联名T恤。

“让年轻人花99元，买到价值数亿元的艺术品”，这也是泡泡玛特现在想做的生意。据王宁介绍，这是把艺术普及化、商业化。所以，相比玩具市场，泡泡玛特至少多了一个衍生的二手交易市场。

在最新的招股书中，泡泡玛特的愿景更加宏大，要成为“全球领先的潮流文化娱乐公司”，与迪士尼直接竞争。王宁透露，今年还将与追光影业联合出品动画电影。

从生鲜电商渠道商、潮玩代理商到泛娱乐公司，泡泡玛特的业务范围不断扩张和收缩，盲盒玩法有效拉动营收，公司估值逐步提升。

今年初泡泡玛特的一份老股转让募资方案中，转让价对应的估值已升至25亿美元（约合人民币175亿元），预计IPO阶段估值可升至40亿-50亿美元（约合人民币284亿-355亿元）。

一位不愿透露姓名的理财顾问曾透露，一级市场投资机构对新消费品牌的估值，基本都是以品牌上一年的营收乘以市销率（PS，市值/销售额）来计算，用市销率进行估值的目的是为了实现更高的估值。

此外，一级市场优质项目稀缺，当投资者仅从存活下来的项目获得信息时，这些信息可能与实际情况存在偏差，因此头部项目往往会获得不成比例的高额融资。

2020年ip形象，中国创投界有一个共识：消费品牌是当下消费领域唯一会被追逐的投资热点。天眼查数据显示，泡泡玛特在过去10年里共募集了8轮基金。

2011年1月，创业工场、墨池山创投天使轮融资数百万人民币

2013年5月卡通形象，墨池山创投、启彬资本完成数千万元Pre-A轮融资

2014年5月，金鹰商贸集团完成数千万元A轮融资

2015年7月，战略投资国瑞众清创业投资、丰博投资。

2016年9月，金汇丰投资等未披露的B轮融资

2018年3月，华强资本、黑蚁资本、丰桥资本等新三板注册股东募集资金4000万元。

2019年5月股权融资：Win Holding Group未披露

2020年4月，公司获得正心谷创新资本、华兴新经济基金超一亿美元战略融资

在这股投资热潮中，泡泡玛特自身的投资人也觉得IP过于单一。不过正心谷创新资本最终还是投资了泡泡玛特，并在2019年底领投了近1亿美元。

合伙人叶春燕认为，她此前低估了潮玩行业的天花板，也低估了泡泡玛特作为盲盒品类先行者持续领先的核心竞争力。

按照常规市盈率估值，泡泡玛特2019年全年营收为16.83亿元人民币，参考迪士尼去年18.72倍市盈率，估值结果为315亿元人民币，完全符合市场预测。

问题在于，通过销售艺术玩具，能否出现一个中国迪士尼？

以往的行业经验表明，好的故事主题和收藏价值是建立持久的玩具热潮的两个最重要因素。例如乐高。

玩具行业的这条经验似乎也适用于投资者。尽管泡泡玛特的商业故事越来越宏大，但它是否有能力长期稳定盈利、是否值得投资，仍有待观察。

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