潮玩盲盒批发商-富途｜深入观察泡泡玛特：壁垒清晰、Z世代及女性用户助推潮玩崛起

1. 热门玩具IP可维持15-20年以上的生命周期

潮玩具是指“融合潮流文化与内容的玩具”，面向成年人，诞生于1990年代的香港，21世纪初与盲抽销售方式结合，诞生了盲盒。

作为中国最早引入盲盒的代理商之一，泡泡玛特发现了商机，打造了具有中国特色的盲盒及潮玩具IP。

日本的Sonny Angel和Be@rbrick是最早推出盲盒并获得市场认可的两个潮玩IP，至今已存在15-20年，依然充满活力。

2. 盲盒背后的核心用户需求

（1）审美消费：

盲盒由艺术家提供良好的审美设计，相较于潮流艺术品、手办等价格门槛较高的品类，开辟了几十元至几百元的新价格区间，是兼具潮流属性与艺术属性的消费品。

（2）情感需求：

它天然具备“潮流”属性，满足了消费者追逐潮流、个性化自我定位的需求；

对IP或者艺人的感情；

提供虚拟陪伴；

与游戏类似，由于盲盒本身具有快乐、自由等正向激励加上较低的价格门槛，很容易引发消费行为，且开盒在短时间内能获得惊喜、失落、成就感等“变量奖励”，随着投入度增加、关注度提升，有更高概率转化为核心粉丝。

（3）社会需求：

盲盒新奇、有趣的特点，让它很容易作为社交货币获得社会认可。

（4）收集交易要求：

单一系列多个款式的特点，能让人产生一种什么都收藏的目的感，同时二手交易方便，部分款式有升值空间。

3. 潮玩、盲盒兴起的背景

经济发展提供物质基础，Z世代/女性用户崛起，盲盒助力潮玩破圈：15~40岁是潮玩主力受众，潮玩用户64%为男性，而盲盒用户75%为女性。盲盒成功将“以男性为主要受众”的潮玩市场拓展至女性。

（1）物质基础：

2014年、2017年、2019年中国人均GDP分别突破7000/9000/10000美元，娱乐消费呈现爆发式增长。

（2）Z世代的崛起：

截至2019年底，Z世代约2.6亿人，占总人口的16%。Z世代享有比其他世代更高的增长红利，消费能力和消费意愿更高，更倾向于以精神消费带动物质消费。随着Z世代步入社会，将释放出巨大的娱乐消费增量。

（3）女性消费群体的崛起：

随着女性自我意识的觉醒，事业追求的动力增强，消费能力提升，自我愉悦的体验式消费兴起。

盲盒消费群体以成年人为主，据CBNData数据显示，盲盒消费者年龄分布主要集中在18岁至34岁之间，其中30岁以下占比超过50%，30-40岁占比为25%。

从地域分布来看，北京、广东、浙江、江苏四大经济强省盲盒用户占比较高。根据泡泡玛特的调查数据，从性别来看，女性盲盒用户占比达75%，高于男性用户。

相较于整体潮玩用户画像卡通形象，盲盒目前更集中于女性用户；但年龄分布更为成熟。根据百度指数人群画像数据，盲盒搜索人群中30-39岁年龄段占比最高，潮玩则在20-29岁年龄段。

（4）圆圈与破圈：

盲盒作为泛二次元文化中的一个亚文化圈层，随着消费升级、互联网发展、泛二次元人群规模扩大，正逐步“破圈”。盲盒圈层尚处于发展初期，价格/认知门槛低，商业适配度和跨圈层联动能力强，有望持续破圈。

4、预计2024年中国潮流玩具市场规模将达763亿元，2019年至2024年复合增长率为29.8%

（1）潮流玩具市场空间

2019年中国潮玩具市场规模约203亿元。假设潮玩具目标用户为15-44岁城镇居民，2019年中国潮玩具目标人群人口约3.5亿，占总人口21%，对应潮玩具年人均消费仅为60元，远低于日本/韩国（247/178元）。随着可支配收入及城镇化率提升，以及潮玩具IP圈层破局，预计24年人均消费将达到200+元，目标人群3.7亿，市场规模将达763亿元。

（2）盲盒市场空间

盲盒与卡牌游戏都是以盲抽的形式进行，具有一定可比性，我们估算2019年盲盒市场规模约26亿，付费用户数500多万，ARPPU约500元，低于卡牌游戏（2019年卡牌游戏单个付费用户消费约660-1000元）。

据此我们预估24年后盲盒市场规模将达到265亿元，付费用户数为2600万，渗透率为7%（占15-44岁城镇人口比重），ARPPU约为1000元。

5. 成功潮玩商业模式分析框架：IP、潮品、玩法、渠道，以泡泡玛特为典型案例

（1）有流量的IP：

泡泡玛特改变了传统影视或动漫IP与用户互动的方式，以形象IP为切入点，每年推出多个盲盒系列。盲盒系列主题走“大众-细分-小众”的路径，在IP引爆后反向输出、与其他品牌联名。泡泡玛特以形象IP为切入点，以相对较低的开发成本，通过收购、自主设计、授权合作、战略投资等方式开发塑造新IP、挖掘已有IP活力（泡泡玛特IP设计相关费用约占营收的4%-5%）。

利用相对较低的制造成本（单个盲盒制造成本约10元，售价约50元）和相对较高的更新频率（单个IP每年2-3部，Molly等核心IP每年5-7部），推出新品与用户互动。

泡泡玛特计划加大数字化投入，希望从体验驱动转向数据驱动，在单品试错成本较低的基础上，增加推出“爆款”的概率。

我们选取调性匹配的消费品牌进行多方位的IP授权合作，吸引大众消费者的关注；我们通过风险较低的自制短片、参演动画电影等方式切入内容端，未来希望更深入地参与内容端，加强粉丝连接。

（2）潮流产品：

同价位段产品设计与品质最优，保持合理的产品生命周期及一二级市场价格体系。大量优秀的外部美工配合系统化的内部设计师，保证设计风格与设计水平；产品销量越大，边际制造成本越低，公司可选择最优生产线，打造同价位段顶尖产品，以成熟的品控与管理能力形成品质与供应链壁垒。

保持产品上架/退场节奏，保持稀缺性的同时保证单品生命周期，通过饥饿营销刺激消费，延长IP生命周期，提升平均订单价值。

维护产品价格价值体系，提升体系内外二手交易便利性。维护良好活跃的二级市场体系。根据潮玩族数据潮玩盲盒批发商，泡泡玛特自有/独家IP产品（仅限月度TOP50系列的泡泡玛特产品）约占二手交易量的50%，传导至一级市场创造更大交易量。

（3）玩法：

盲盒的本质是“消费品娱乐”。开发差异化的产品和玩法，如盲盒福袋、夜光模型、配件等，打通线上线下新消费场景，如微信抽盒机、主题乐园项目泡泡玛特乐园、毛绒扭蛋机等。开发低、中、高端产品线，开发其他品类潮玩卡通人物，如手办、BJD等，深度挖掘重度客群价值。

打通线上线下全渠道会员体系，打造粉丝荣誉等级，利用荣誉感培养归属感与忠诚度，从而提升复购率；打造粉丝社群及数据库，积累用户数据，为数字化提供基础。

（4）渠道：

充分享受新零售、新渠道红利，渠道管控能力强。泡泡玛特产品销售主要依赖体系内直营渠道，管控能力强（2019年93%收入来自直营渠道）。

6、泡泡玛特——中国潮玩市场开拓者和领导者，核心壁垒清晰

泡泡玛特成立于2010年，2015年转型潮玩公司，推动中国潮玩规模化商业化，建立国内领先的潮玩全产业链平台潮玩盲盒批发商，把握设计、品牌、研发、市场等微笑曲线两端高附加值环节，以平台化方式运营优质IP。

公司主要收入来自盲盒（20H1占比84%），王宁为创始人及实际控制人（持股49%），部分核心管理层及员工持股，20年7月启动股权激励计划，占公司股份1.7%。我们认为公司核心壁垒包括：

（1）强大的自主设计能力及IP运营能力

自主设计产品的收入占比由2017年的29%迅速提升至2019年的约82%，毛利率达71%，远高于第三方产品（2019年毛利率为37%）。

2020年上半年运营IP93个，其中自有/独家/非独家IP分别为12个、25个、56个。2019年自有IP（营收6.7亿，占比37%，毛利率74%）+独家IP（营收5.8亿，占比36%，毛利率69.5%）贡献营收约73%。其中Molly等4个自有/独家IP在2019年贡献营收过亿元。《怪兽》和《迪莫》在2019年上线当年销量过亿，IP引爆能力提升。

截至20H1，公司内部拥有20+位艺术家、111位资深创意及工业设计师团队，吸引顶级艺术家（20H1核心艺术家25位）及IP提供方（迪士尼等）长期紧密合作，提供全套成熟规范的产品开发及运营流程。

（二）从渠道到研发的发展路径，全渠道布局全球，机器人门店打开下沉市场机会

截至2020年上半年，销售网络包括136家线下零售店（2019年占收入44%）、1,001家机器人专卖店（占收入15%）；线上天猫旗舰店、微信泡泡盒机、自有APP爬趣等（占收入32%）；潮流玩具展及批发渠道。2019年机器人/线上/零售店毛利率分别为70.7%/68.9%/65.6%。

未来线下门店及机器人核心加密在一二线城市，向三四线城市渗透（21/22年全国计划开设约83/100家零售门店、800/1000台机器人）。20H1全国平均零售门店渗透率仅为2%（零售门店数/购物中心存量），北京/上海/广州、深圳渗透率分别为30%/13%/6%，加密空间较大。

其计划通过合资+经销商的模式扩大海外布局（计划21/22年在海外开设30/70家零售店、300/700家机器人专卖店）。

（3）多渠道触达粉丝，搭建社交平台，粉丝黏性高

2020年6月注册会员数达360万，2019年会员复购率58%；2016年上线线上社交平台PaQu，聚集粉丝社交；微信公众号粉丝数达200万，2018年上线泡泡箱机；2017年起北京/上海国际潮流玩具展相继举办，成为行业内最具影响力的展会，除了增加粉丝对潮流文化的参与度，也增加了发掘新IP、新艺人的机会。

（4）业绩增长强劲，有能力跑赢行业增长

17/18/19/20H1营收分别为1.58亿/5.15亿/16.83亿/8.18亿元，18/19/20H1 YOY +225.5%/227.2%/+50.5%；17/18/19/20H1净利润分别为0.2亿/0.1亿/4.5亿/1.41亿元，净利润率分别为1.0%/19.3%/26.8%/17.3%。20H1由于受疫情影响，部分产品延期上市，线下经营也受到影响。

商品成本是最大的支出（2019年占收入的29%），其次是工资（占收入的9.2%）、使用权资产折旧（4.2%）、广告和营销（4.2%）、短期和可变租赁费用（3.3%）、设计授权费用（2.9%）。截至2019年上半年，共有1688名员工，销售/设计/其他人员分别占63%/11%/3%。

7. 投资建议

预计公司20-22年净利润6.1/1.22/1.86亿元，对应EPS为0.44/0.87/1.32元/股，对应21-22年PE为79.5/52.1X。

潮玩是泛娱乐行业增长最快的板块之一，公司作为潮玩文化及商业化的先行者和引领者，拥有全产业链运营优势，对IP及艺人号召力强，在产品设计、IP运营及引爆方面经验丰富，渠道覆盖广泛，对潮玩文化及粉丝消费心理有较强的把控力，以盲盒产品引发现象级热度，并逐步建立起具有强黏性和社交互动性的粉丝社群，评级为“推荐”。

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